郑州杉杉 + 哈尔滨杉杉双奥莱,中金唯品会商业REITs和首秀

一、核心速览

二、产品设计结构拆解

三、底层资产：双奥莱组合，覆盖中原与东北

四、经营数据：销售额、出租率、扣率、坪效四维齐升

五、估值与分派：4.84%/5.12%分派率对应281%-383%评估增值率

六、治理与运营：杉杉商业"自我管理"双层模式

七、风险关注点：六大类风险的核心是行业与扣率

八、投资价值总结：民企+港股REITs的差异化样本

一、核心速览

二、产品设计结构拆解

01｜交易架构：标准四层结构 + 唯品会系闭环

本基金采用公募基金 + 资产支持专项计划 + SPV + 项目公司的标准四层架构。原始权益人杉杉商业集团将其持有的郑州杉杉、哈尔滨杉杉两个项目公司股权装入专项计划，专项计划再通过SPV反向吸收合并实现股东借款利息税前扣除。

关键参与方列表（共12个主要机构）：

●基金管理人：中金基金管理有限公司

●专项计划管理人/财务顾问：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

●基金托管人/专项计划托管人：中国建设银行股份有限公司

●原始权益人：杉杉商业集团有限公司（外商投资企业，租赁和商务服务业，注册浙江宁波）

●运营管理统筹：杉杉商业集团有限公司（同原始权益人）

●运营管理实施：郑州唯奥商业管理有限公司、哈尔滨唯奥商业管理有限公司（杉杉商业全资子公司）

●资产评估：深圳市戴德梁行土地房地产评估有限公司

●审计/现金流审阅：德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）

●法律顾问：北京市汉坤律师事务所（基金+专项计划双聘）

●原始权益人控股股东：Vipshop International Holdings Limited（持股100%）

●原始权益人实控人：沈亚（唯品会Vipshop创始人、董事长兼CEO）

●登记机构：中国证券登记结算有限责任公司

02｜SPV设计要点：先收后并、税前扣息

本产品SPV操作逻辑：原始权益人杉杉商业先设立两个SPV公司（郑州、哈尔滨各一）→ SPV受让对应项目公司100%股权 → 项目公司反向吸收合并SPV → SPV注销。

这一安排使SPV对股东的债务下沉至项目公司层面，项目公司向股东支付的股东借款利息可税前扣除，每年节省数千万元所得税，对存续期分派率形成实质性提升。

文件设定SPV反向吸收合并假定于2026年3月1日完成——若未及时完成，所得税成本将上升。

03｜项目公司股权与运营交接：原班人马、品牌资源持续

郑州杉杉、哈尔滨杉杉均为杉杉商业原全资子公司。在REITs发行前，项目运营由杉杉商业总部与项目现场运管团队协同完成；

为保护投资者利益并实现运营独立性，杉杉商业专门设立郑州唯奥、哈尔滨唯奥两个全资子公司作为运营管理实施机构，承接项目现场运管团队。

本项目发行后，运营管理团队及管理模式实质不变——总部统筹 + 现场实施的"双层运管"延续。

原始权益人回收资金用途：拟用于与主营业务相关的存量资产收购、新增投资以及偿还债务、补充流动资金，不会用于购置商品住宅用地。

三、底层资产：双奥莱组合，覆盖中原与东北

01｜项目基本参数（双项目对比）

02｜郑州项目区位：中牟新区、郑开同城化核心节点

●所在城市：河南省郑州市中牟县大孟镇（2025年GDP 15,244.6亿元，增速5.4%，常住人口1,308.6万人）

●区域战略：地处郑州-开封同城化发展核心区，可高效辐射郑州主城区与开封周边城市

●配套文旅：中牟新区打造"中国中牟·幻乐之城"——2025年接待游客3,800万人次、旅游收入200亿元、外省游客占比超80%

●现存竞品：市内其他奥莱多为大众奥莱，距离远且品牌矩阵差异大；中原百联奥莱将于2027年入市（位于郑州西部，对本项目影响有限）

●市场份额：河南省内奥莱销售第一，2025年销售额21.58亿元（坪效3,026元/月/㎡居全国第一梯队）

03｜哈尔滨项目区位：江北大学城、寒地奥莱差异化

●所在城市：黑龙江省哈尔滨市利民开发区江北大学城片区（江北一体发展区2024年GDP 690.0亿元，常住人口38.15万人）

●客流支撑：周边20所高校在校学生10余万人，地铁2号线大学城站直通江南主城区

●现存竞品：市内奥莱仅2个（哈尔滨杉杉 + 枫叶小镇），其中枫叶小镇2025年销售12亿元，哈尔滨杉杉领先（2025年销售16.72亿元）

●差异化优势：盒子式全封闭（22-26℃舒适温度，规避极寒气候），紧邻G10绥满高速与G1001绕城高速，覆盖更广

●市场份额：黑龙江省内奥莱销售第一，2025年会员数同比增长15.23%，80余家品牌门店位列省奥莱门店第一

04｜行业格局：奥莱赛道集中度持续提升

●行业规模：截至2024年末，全国奥莱数量251家，2018-2024年已开业奥莱数量复合增速9.0%

●头部集中：2024年中国前6大奥莱运营商在管约85个项目，市占率合计约33.86%（美国Simon+Tanger合计60%，日本三井+三菱合计61%）

●杉杉商业地位：截至2025年末，杉杉商业已运营22家奥莱广场，是国内已开业奥莱数量及自持物业数量最多的奥莱企业

●业态趋势：67%为郊区奥莱（主流形式），城市奥莱因竞争压力加剧而趋弱，呈现"奥莱+文旅"等业态融合

四、经营数据：销售额、出租率、扣率、坪效四维齐升

01｜核心经营指标（郑州项目近三年）

关键观察：

2026年一季度，郑州杉杉项目实现销售额7.60亿元，同比+23.12%；营业收入、运营净收益同比+15.89%、+16.00%；

季末会员数量同比+25.14%。销售额从2023年18.78亿增至2025年21.58亿，三年复合增速7.21%；

联营扣率从14.75%稳步提升至15.37%，反映品牌方议价能力增强。

02｜核心经营指标（哈尔滨项目近三年）

关键观察：

2026年一季度，哈尔滨杉杉项目实现销售额4.60亿元，同比+15.40%；营业收入、运营净收益同比+12.73%、+12.03%；季末会员数量同比+15.23%。

销售额从2023年14.57亿增至2025年16.72亿，三年复合增速7.13%；月销售坪效复合增速7.83%，月租金坪效复合增速12.02%——三年间单位面积创收能力实现量级跃升。

03｜租户结构：前十大商户分散，会员粘性强

●前十大商户集中度：郑州21.76%、哈尔滨21.10%（2025年），单户收入占比均不超过5%，商户收入来源分散

●郑州第一大、第二大商户收入占比仅2.88%、2.87%；哈尔滨为3.01%、2.47%

●关联租户仅2家：宁波杉杉奥莱跨境贸易、宁波杉宇品牌管理（各项目关联收入占比均<10%）

●租户业态：服装服饰、运动户外、国际名品、餐饮、超市、影院，各类业态面积占比较为分散

●会员粘性：郑州项目2025年会员销售额贡献率超80%，来自郑州市的会员数占比约54%、其他城市及省份占46%

04｜运营收入构成（剔除非入池业务）

两个项目均以联营模式收入为绝对主力（郑州72.11% / 哈尔滨62.97%），与奥莱业态"名品+折扣"的核心商业模式契合。哈尔滨项目租金收入占比明显高于郑州（11.03% vs 5.58%），反映其租赁模式面积占比更高。

五、估值与分派：4.84%/5.12%分派率对应281%-383%评估增值率

01｜核心估值参数（双项目对比）

折现率构成：报酬率=无风险报酬率1.85%+风险报酬率（投资不动产均值3.50%+特殊调整）。郑州项目风险报酬率取5.50%，合计7.25%；哈尔滨取7.50%（区位/寒地气候风险溢价更高）。

02｜分派率与预测期核心财务（合并报表）

说明：基金实际取得项目公司控股权的日期并非预测起点，故预测可供分配金额与分派率按实际享有控股权的天数折算。2026年合并净利润为-527.72万元（折旧摊销拉低账面利润），但EBITDA达4.02亿元，2026-2027年合计可供分配金额近7亿元。

03｜压力测试：估值对运营净收益最敏感

敏感性观察：估值对运营净收益最敏感（±10%估值波动±10%），对折现率次之（±0.5%估值波动±4%-5%），对长期增长率最不敏感（±1%估值波动±2%-4%）。

六、治理与运营：杉杉商业"自我管理"双层模式

01｜运管双层架构：统筹机构 + 实施机构

运管统筹机构（杉杉商业集团）：国内已开业奥莱数量及自持物业数量最多的奥莱企业，截至2025年末已运营22家奥莱广场；

按GMV规模统计在中国奥莱企业中位于第一梯队。本基金核心管理团队均具备丰富奥莱运营经验。

运管实施机构（郑州唯奥 / 哈尔滨唯奥）：杉杉商业全资子公司，承接项目现场运管团队。

基金发行后，项目公司不设董事会，董事/法定代表人/财务负责人均由基金管理人指定；项目公司无员工、不动产项目日常运营由运管实施机构承担。

02｜运管费用结构：基础A + 基础B + 激励浮动

亮点：浮动管理费"双向激励"设计具有强约束力——超额完成时拿20%分成，未达标时反向扣减基础管理费（但扣减上限不超过当年基础管理费）。同时浮动管理费按年计提，运营管理机构须将不低于20%部分作为业绩激励发放给团队/个人，实现与投资者利益的深度绑定。

03｜运管机构竞争优势：体系内排名第二的运营业绩

郑州杉杉2025年度营业收入、EBITDA和净利润在杉杉商业体系内22个奥莱项目中均排名第二；

哈尔滨杉杉2025年各项业绩指标在体系内排名前五。两大项目历史运营稳健，是杉杉商业最具代表性的存量优质资产。

04｜REITs治理架构：三层决策 + 创新投资部专属

●持有人大会：基金份额持有人大会由基金份额持有人组成，每一基金份额拥有平等投票权

●基金管理人：设立创新投资部负责不动产基金的研究、投资及运营管理；REITs投委会8位委员负责重大事项审批

●运营咨询委员会：由基金管理人指定的资深REITs业务人员、原始权益人提名的不动产行业资深人士、基金管理人聘请的审计/法律/评估专业人士组成（原始权益人提名委员不得在本基金所涉项目公司任职或领薪）

七、风险关注点：六大类风险的核心是行业与扣率

01｜行业政策与竞争风险：奥莱赛道增速放缓

●行业增速下行：2020-2024年奥莱零售额增速8.0%/15.0%/8.0%/9.5%/4.5%，2024年降至4.5%——主要零售业态中奥莱增速收窄

●竞品入市：中原百联奥莱将于2027年入市（位于郑州西部），虽距离较远但对郑州杉杉所在区域的竞争格局可能产生扰动

●集中度提升空间：相比美国Simon+Tanger合计60%、日本三井+三菱合计61%，中国奥莱CR6约34%——集中度有提升空间但也意味着行业并购整合期

●电商分流：电商对线下零售持续冲击，奥莱"名品+折扣"模式的可持续性受挑战

02｜联营保底条款可持续性风险：未达标比例逐年上升

郑州杉杉未达保底销售额的联营商户销售额占设置保底条款的联营商户总销售额比例为19.06%（2023）、26.63%（2024）、35.99%（2025）——逐年上升趋势明显。

哈尔滨杉杉未达保底比例分别为13.64%（2023）、17.84%（2024）、16.89%（2025）——2025年小幅回落但整体仍处于历史较高位。

截至2025年末面积加权续租率分别为89.50%（郑州）、81.58%（哈尔滨），均较高，但若保底条款未来被迫调整，将影响收入基础。

03｜合同集中到期与招商风险

●郑州2026年末前到期合同面积占已租面积67.60%；哈尔滨40.81%——2026年是两项目共同的关键节点

●若新签合同保底销售额、合同扣率水平低于原有水平，将影响分派率

●11个商户经营合同存在针对其铺位的优先购买权条款（截至2025年12月末）

●部分合同设置提前退租条款、20-45天装修期租金减免等特殊安排

04｜土地使用权续期风险

郑州杉杉土地使用权终止日为2056年9月6日（剩余30.68年），哈尔滨杉杉为2053年2月20日（剩余27.14年）。

基金存续期31年，与剩余土地使用年期基本匹配或略长，土地使用权期限届满前需申请续期，基金管理人不保证续期一定获批。

05｜关联交易与同业竞争风险

●关联租户：宁波杉杉奥莱跨境贸易、宁波杉宇品牌管理（各项目关联收入占比均<10%）

●同业竞争：杉杉商业体系内其他奥莱项目可能与本项目存在品牌招商和商户资源的同业竞争

●原始权益人控股关系：Vipshop International Holdings Limited（开曼）→ 杉杉商业集团（外商投资企业）→ 各项目公司——跨境多层架构

06｜评估增值率与公允价值风险

郑州杉杉评估增值率383.53%（账面原值约8.91亿→评估43.09亿），哈尔滨杉杉281.57%——两个项目均存在较高的评估增值率，对未来现金流预测和折现率假设的依赖度较高，若实际经营低于预测，估值面临下调风险。

八、投资价值总结：民企+港股REITs的差异化样本

01｜五项亮点

●唯品会体系内首批商业REITs：终极母公司为港股上市唯品会Vipshop（实控人沈亚），原始权益人杉杉商业为体系内22家奥莱的运营平台，集团化资源支持强劲

●底层资产为省域奥莱销售冠军：郑州项目为河南销售第一、哈尔滨项目为黑龙江销售第一——两项目均在所在省份占据绝对头部地位

●经营数据四维齐升：销售额、扣率、坪效、出租率四项核心指标报告期逐年向好，2026Q1仍维持双位数增长

●联营模式契合度高：奥莱业态以"名品+折扣"为主，联营模式扣率在行业内处于领先水平，扣率从2023年的14.75%稳步提升至15.37%

●品牌矩阵成熟：ARMANI、MAXMARA、BOSS、BALLY、COACH、MK、耐克、阿迪、始祖鸟、迪桑特、凯乐石、安踏、太平鸟、李宁等国内外品牌资源齐备

02｜五项压力

●分派率水平相对偏低：2026年4.84%、2027年5.12%——在已发行商业不动产REITs中处于中等水平

●保底条款未达标比例上升：郑州项目未达保底比例从19.06%升至35.99%，保底条款的可持续性是关键观察点

●2026年合同集中到期：郑州67.60%、哈尔滨40.81%的合同将于2026年末前到期，换签扣率/保底水平可能下行

●跨境多层股东结构：原始权益人为外商投资企业、终极股东为开曼公司Vipshop International——跨境治理与外汇管理复杂度更高

●行业增速整体收窄：奥莱零售额增速从2020年8.0%回落至2024年4.5%，行业beta减弱

03｜一句话结论

中金唯品会商业REITs是一只"民企+港股"股东背景的省域奥莱双资产组合——69.99亿规模 + 4.84%/5.12%分派率属于商业REITs中的中端产品；郑州项目为河南奥莱绝对龙头、哈尔滨项目为黑龙江奥莱绝对龙头，4.84%/5.12%分派率与281%-383%评估增值率，共同指向"成熟期、稳定期、增长收敛期"的资产特征。最大变量是保底条款的可持续性——2025年郑州未达保底比例已升至35.99%。

04｜持续观察框架（6条）

●2026年合同换签情况：郑州67.60%到期合同的换签扣率/保底水平

●保底条款变动信号：是否出现保底扣率下调或商户违约事件

●联营扣率提升空间：郑州15.37%、哈尔滨12.48%扣率能否在2026-2027年继续提升

●中原百联奥莱入市影响：2027年入市后对郑州杉杉销售/租金分流的实际程度

●唯品会母公司战略：Vipshop港股股价/经营情况对原始权益人信用的传导

●土地使用权续期政策：商业用地剩余27-31年到期续期的政策走向

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