摩根大通看好洛阳钼业,上调目标价至30元

摩根大通于2026年1月27日发布洛阳钼业研究报告，聚焦巴西金矿并表及铜产量指引上修。核心判断为公司已完成从单一铜钴生产商向多元化全球矿业龙头的转型，2026年盈利有望再增约50%，产量指引的交付能力构成最关键的验证变量。

核心观点

摩根大通认为市场对增长见顶与海外整合风险的定价过于悲观

市场主流观点认为巴西金矿AISC处于2200至2400美元每盎司的高位，可能拖累公司整体毛利率水平。摩根大通认为该成本仅反映收购初期的现状，在洛阳钼业全球运营体系下具备显著的下行空间。管理层计划通过本地管理整合、全球采购协同及生产工艺优化实现成本压降，且在当前金价环境下，即便以现有成本水平计算，黄金业务的盈利贡献依然具备实质性意义。

市场对DRC（刚果金）暴利税的担忧构成另一重要分歧点。该税项的触发条件基于铜价水平且按EBITDA（税息折旧及摊销前利润）计算，管理层已按季度进行预提并在财务上做好充分准备。摩根大通指出暴利税触发本身意味着铜价处于极高水平，超额利润足以抵消税收冲击，风险与收益实质上呈正相关。

市场还普遍认为在缺乏大型新铜矿收购的情况下，公司未来产量增长将明显放缓。摩根大通判断公司当前的有机增长储备已足以支撑100万吨铜产量的远景目标。TFM三期与KFM二期两大项目提供了清晰的产量增长路径，公司坚持严格投资纪律，优先存量资产优化而非溢价收购，这一策略在当前周期中更具防御价值。

黄金铜双轮驱动与财务纪律构成摩根大通看多的三重逻辑支柱

判断一：黄金资产将成为2026年业绩增速重回50%的核心引擎

收购巴西金矿为公司带来3.87百万盎司的黄金储备，且收购已于1Q26完成并表。摩根大通的核心假设是2026年黄金产量能达到6至8吨指引上限，在当前强劲金价支撑下将直接贡献新增利润。市场往往只聚焦于收购价格和当前高成本，而低估了矿产资源在洛阳钼业全球运营体系下的成本削减速度。

若判断成立，公司将证明其具备在不同商品周期内通过并购实现跨越式增长的能力，估值中枢将向全球多元化矿业巨头靠拢。若判断不成立，即整合进度显著慢于预期，则2026年业绩增长将过度依赖铜价走势，公司的抗风险能力和增长叙事均将面临实质性削弱。

判断二：铜产量指引的持续上修反映了底层运营能力的系统性提升

2026年铜产量指引上调至76至82万吨，主要依赖于KFM二期的提前爬坡和TFM的工艺提升，关键假设是刚果金的物流与电力供应保持稳定以支撑扩产后的运输需求。市场由于对刚果金地缘政治风险的惯性恐惧，倾向于对产量指引打折扣，但未察觉到公司在电力短缺和物流瓶颈方面已取得实质性进展。

若判断成立，公司将稳坐全球铜生产商第一梯队，通过规模效应进一步降低单位生产成本。若判断不成立，则意味着扩张计划遭遇技术障碍或地缘阻力，DCF（折现现金流）估值将面临下修压力。

判断三：审慎的资本支出与财务策略确保扩张期的防御属性

公司在推进大规模扩产的同时，通过发行零息可转债维持了极低的融资成本，并保持约20至30亿元人民币的日常维护性资本支出。摩根大通假设公司能维持当前的FCF（自由现金流）水平，其净债务与EBITDA比率将持续下降。市场容易将债务总量增加解读为风险积累，但忽视了资产负债表的结构优化以及现金储备对潜在M&A（并购）机会的锁定作用。

若判断成立，公司将在行业下行周期中展现出比同行更强的韧性，并有能力维持稳定的分红政策。若判断不成立，高杠杆可能在商品价格波动时限制公司的运营灵活性，扩张期的财务安全垫将被显著压缩。

DCF估值锚定长期铜价与扩产时间表两大核心变量

摩根大通主要采用DCF模型进行估值，A股和H股的WACC（加权平均资本成本）设定为9%，永续增长率为2%。H股目标价在此基础上参考了平均11%的A/H股溢价。估值最敏感的变量是长期铜价走势以及KFM二期与TFM三期的投产时间表，其中铜业务贡献了约60%的毛利。

若全球经济衰退导致铜价跌破预测区间，或矿石品位大幅下降导致产量低于指引，DCF模型中的现金流预测将显著萎缩。铜价每偏离假设10%，对估值的影响将被产量杠杆进一步放大，两者的叠加效应可能导致目标价出现非线性下调。

产量指引交付失败将从根本上瓦解全部看多逻辑

摩根大通分析框架中最大的结构性风险在于产量指引的交付失败。报告的所有看多逻辑，包括盈利上调、成本稀释和黄金溢价，均建立在公司能按期按量实现铜与黄金产量指引的基础上。产量交付是整套分析框架的前置条件而非附加假设，一旦失败将触发系统性的逻辑崩塌。

具体而言，若因刚果金政策剧变、技术性采矿困难或重大物流中断导致产量目标无法兑现，市场将同时下修盈利预期并对公司管理能力施加信任折价。风险的传导路径并非仅限于利润层面，更会延伸至公司在复杂地缘环境下运营能力的整体评估。

投资逻辑从周期敏感度转向资产整合效率的重新排序

摩根大通本次报告揭示的最重要分析范式转换在于，洛阳钼业的投资逻辑已从传统的周期股框架演变为成长股框架。投资者应将关注焦点从单纯的铜价敏感度转向资产整合效率，关键变量的排序应调整为产量交付进度优先于成本优化速度，成本优化速度优先于宏观商品价格。

从行业竞争视角来看，矿业竞争正从资源储备竞争转向存量资产的精细化运营竞争。若洛阳钼业能在刚果金和巴西这类复杂运营环境下持续超额完成产量指引，则表明市场对地缘风险溢价的估计可能系统性偏高。在全球通胀背景下，矿业巨头的核心竞争力在于供应链整合与管理提效的能力，而非单纯的矿床资源储备规模。