郑州煤电（600121）财报分析报告

报告日期：2026-03-28

1. 公司与业务

一句话定位

郑州煤电是河南省郑州市属国有控股煤炭开采企业，主产低硫优质动力煤和高炉喷吹煤，年产能约700万吨级别，属于中小型煤企。

主营业务构成

根据2025年年报，公司主营业务收入构成如下：

煤炭业务是公司绝对核心，贡献近九成收入。物资流通、铁路运输和建筑施工三项辅业合计占比不到8%，利润贡献有限。

煤炭业务毛利率从2022年的37.32%持续下滑至2025年的12.85%，三年内下降近25个百分点，反映煤价下行周期对公司盈利的剧烈冲击。

产品/服务详解

公司煤种主要包括贫煤、贫瘦煤和无烟煤，矿区分布在郑州所辖的新郑市、新密市和登封市。产品特点：

下游客户以河南省内电力企业为主（省内收入占比91%），客户集中度较高。2025年前五大客户销售额占年度总额67.32%，其中控股股东郑煤集团一家占比45.72%。

商业模式

公司采用”统一采购+流程式生产+统一销售”的垂直一体化模式：

客户与供应商

客户集中度（2025年）： - 前五大客户占比67.32% - 第一大客户郑煤集团（控股股东）占比45.72%（16.24亿元） - 第二大客户永泰能源占比9.82% - 关联方销售占比45.72%——公司对控股股东的销售依赖度极高

供应商集中度（2025年）： - 前五大供应商占比56.23% - 第一大供应商郑煤集团占比24.81%（4.39亿元） - 第二大供应商国网河南电力占比18.40% - 关联方采购占比24.81%

公司与控股股东之间存在大量关联交易，既是最大客户也是最大供应商。

业务演进与战略方向

近3年重大变化：

2. 行业分析

行业概况

煤炭开采业处于能源产业链上游，为电力、钢铁、建材、化工等下游行业提供基础燃料和原料。中国是全球最大煤炭生产和消费国，2025年规模以上工业原煤产量48.3亿吨（创历史新高，同比+1.2%），进口煤炭4.9亿吨（同比-9.6%）。

郑州煤电属于动力煤细分领域，主要服务火电用煤需求。公司年产量710万吨，在全国48.3亿吨的总产量中占比不足0.15%，属于小型煤企。

行业驱动因素

需求端： - 电力用煤仍是煤炭消费的”压舱石”，但受新能源发电占比提升影响，电煤消费增速持续放缓 - 非电行业（建材、冶金）受房地产投资修复缓慢拖累，煤炭消费难有显著回升 - 化工用煤（甲醇、尿素等）成为增量需求的主要拉动力，但对总消费的拉动有限

供给端： - 国内煤炭产量增速维持在1%左右的低速增长区间，主产区产能趋于达峰 - 安全生产与环保约束持续加强，产能释放趋于理性 - 进口煤保持高位（2024年5.4亿吨），发挥补充调节作用

政策影响： - “双碳”目标持续推进，煤炭在一次能源中的占比长期趋降 - 产能储备制度建设（到2030年力争形成3亿吨/年可调度产能储备），强调煤炭作为能源安全”兜底”的战略地位 - 安全监管日趋严格，超产能生产专项核查、煤矿安全规程修订等政策密集出台

煤价趋势： - 2025年动力煤价格呈”V型”走势，全年均价低于2024年 - 市场预计2026年延续”震荡运行、重心下移”趋势 - 供需总体宽松格局下，煤价中枢可能进一步温和回落

竞争格局

煤炭行业集中度较低，但呈现向主产区（内蒙古、山西、陕西、新疆四大主产区产量占全国80%以上）集中的趋势。郑州煤电地处河南省，不属于主产区，矿井地质条件复杂（“三软”不稳定煤层），开采成本偏高。

公司的市场定位是河南省区域性煤炭供应商，省内收入占比超过90%，在区域市场有一定客户基础，但在全国煤炭行业中体量极小，不具备规模优势和成本竞争力。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

资源储量与服务年限

根据2025年年报，公司煤炭资源储量情况如下：

按2025年产量710万吨计算，证实储量可采约11.8年，可采储量可采约35年。新郑煤电是最大的矿区，贡献了超过一半的资源量。

对比2024年年报数据（资源量56,045万吨、可采储量25,144万吨、证实储量8,448万吨），2025年各项储量均有所下降。其中超化煤矿已停产，其439万吨可采储量能否有效利用存在不确定性。

值得注意的是，资源量与可采储量之间的差距较大（53,103万吨 vs 24,872万吨），说明相当部分资源受地质条件限制，开采难度大或经济性不足。

吨煤成本控制

煤炭成本是公司最核心的竞争力维度。基于年报数据计算吨煤指标：

吨煤售价从2022年的646元/吨下降至2025年的445元/吨，降幅31%。吨煤成本从414元/吨降至384元/吨，降幅仅7%。售价的下行速度远超成本的压缩速度，吨煤毛利从232元/吨骤降至61元/吨。

2025年煤炭成本结构（按占比排序）：

成本结构中，职工薪酬（32%）和安全费（18%）合计占据半壁江山，这两项均为刚性支出，压缩空间有限。塌陷补偿费同比大增65%，材料费增长42%，电力费增长26%——这些增量构成了成本下行的阻力。

公司地处”三软”不稳定煤层，地质条件复杂，开采成本天然高于大型主产区煤企。这一劣势是结构性的，不会因管理改善而根本改变。

煤种与市场定位

公司的煤质特点——低磷、特低硫（平均0.35%）、高发热量——使其产品在环保标准日趋严格的背景下具有差异化价值。2025年公司开始向高附加值的冶金煤、化工煤和炼焦配煤市场拓展，精煤能源项目投产（洗选能力90万吨/年），这一战略方向意在通过产品升级部分对冲煤价下行。

但需注意：2025年公司在报告中首次将煤种描述从”无烟煤、贫煤和贫瘦煤”细化为”无烟煤、贫煤及贫瘦煤，洗选加工后可成为高品质的高炉喷吹煤及炼焦配煤”——洗选加工产品能否真正获得溢价、覆盖洗选成本，尚需后续数据验证。

竞争力评估

优势： - 郑州区位带来的物流成本优势，距离下游客户近 - 低硫优质煤的差异化品质 - 在”三软”不稳定煤层领域积累了深厚的技术能力

薄弱环节： - 产能规模小（710万吨），无法形成规模效应 - 吨煤成本刚性强，对煤价下行缺乏缓冲 - 资源储量有限，部分矿井（超化煤矿、教学二矿）已停产或面临资源枯竭 - 对控股股东关联交易高度依赖，定价独立性存疑 - 技改项目尚在推进中，产能接替存在时间窗口风险

总体判断：郑州煤电的核心竞争力偏弱。在煤价高位时，低硫煤的品质优势和区位便利可以维持微利；但煤价下行时，高成本结构和小规模的劣势暴露无遗。公司更像是一个依赖区域市场和大股东支持的存活型企业，而非具有行业竞争力的成长型企业。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

吨煤售价与吨煤成本

注：2021年数据口径为煤炭收入28.39亿元/（产量约数），因该年数据异常以近似值计算。

趋势清晰：售价逐年下台阶，成本在380-420元/吨区间波动，形成典型的”价格弹性、成本刚性”格局。2025年吨煤毛利仅61元，已接近盈亏平衡临界点。

煤炭业务毛利率变化

煤炭毛利率从2022年高点的37.32%持续滑落至2025年的12.85%。核心利润率（剔除投资收益等非经常项目后的盈利能力）在2024年已接近零，2025年深度转负至-10%。这意味着公司主营业务在2024-2025年实质上已不具备盈利能力，此前的账面利润高度依赖投资收益等非经常性项目。

资产负债率与现金流

资产负债率长期维持在78%-82%的高位，2025年重新攀升至81.88%，为近五年最高。流动比率仅0.41，远低于安全线（1.0），反映公司流动性极度紧张。

成长性与盈利能力

营收与利润趋势：

营收从2022年高点持续下滑，2025年降幅加速至15.5%。归母净利润波动剧烈：2024年的2.83亿元中，非经常性损益贡献约2.49亿元（上海郑煤破产处置收益2.51亿元+郑新铁路股权重估利得0.64亿元-其他），扣非后仅0.34亿元。2025年出现9.27亿元巨额亏损。

ROE趋势：

2024年ROE看似亮眼（15.1%），但剔除非经常性收益后约为1.8%。2025年归母净资产从18.79亿元骤降至9.38亿元，ROE为-98.8%，净资产接近归零。

财务健康度

资产负债表关键异常：

现金流质量：

除2022年煤价高位时外，公司自由现金流连续三年为负。2025年经营现金流1.39亿元，而资本支出4.03亿元（主要用于技改项目），缺口约2.64亿元需靠外部融资填补。

2025年分红支出2.23亿元（来自2024年利润分配），已超过当年经营现金流1.39亿元。在亏损年度仍维持分红，进一步消耗了有限的现金储备。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

从管理层历年披露的风险中筛选以下实质性风险：

风险变化

对比2023-2025年年报风险披露的变化：

隐含风险

管理层未明说但报表或业务中体现的问题：

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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